Thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM trong thời gian qua

5


DN : Doanh nghiệp
TTCK : Thị trường chứng khoán
MM : Modigliani và Miller
TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh
CSCT : Chính sách cổ tức
HoSE : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
NĐT : Nhà đầu tư.
DIV (Dividend per share) : Cổ tức trên mỗi cổ phần.
EPS (Earnings per share) : Thu nhập trên mỗi cổ phần.
CP : Cổ phiếu
CTTM : Cổ tức tiền mặt
CTCP : Cổ tức cổ phần
















LỜI MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài và mục đích nghiên cứu:


6
Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của doanh nghiệp vì
nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnh hưởng đến sự phát triển
của công ty. Thời gian vừa qua, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt
Nam, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng đóng một vai trò quan
trọng, nhưng nó đã để lộ ra nhiều vấn đề, bất cập còn tồn tại. Qua đề tài nghiên cứu này,
hy vọng sẽ vẽ lên được bức tranh thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên
thị trường chứng khoán Tp.HCM trong ba năm vừa qua và qua đó chỉ rõ ra được vấn đề
đang tồn tài cũng như có những đề xuất hợp lý cho thị trường.
2. Phương pháp luận nghiên cứu:
Dựa trên phương pháp quan sát, phân tích và tổng hợp là chính. Trên cơ sở hiểu biết lý
thuyết về chính sách cổ tức và phân tích, đánh giá từ các số liệu tài chính và thông tin trên
thị trường chứng khoán Tp.HCM
3. Kết cấu của đề tài:
Lời mở đầu: Giới thiệu ý nghĩa, mục đích, phương pháp nghiên cứu và
Chương 1: Các lý thuyết về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp hiện nay trên thế
giới.
Chương 2: Thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Tp.HCM trong thời gian qua.
Chương 3: Một số kiến nghị đối với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam.
Kết luận: Khẳng định lại kết quả nghiên cứu , những mặt còn hạn chế.





CHƯƠNG 1:
LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP HIỆN NAY TRÊN THẾ GIỚI



7
1.1. Các lý thuyết về chính sách cổ tức
1.1.1. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (bird-in-the-hand).
Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cho rằng nhà đầu tư thích tỷ lệ chi trả tiền mặt cao và
thường đầu tư vào những cổ phần có cổ tức cao vì hai lý do sau:
 Cổ tức tiền mặt ít rủi ro hơn lãi vốn vốn chỉ là khả năng có thể xảy ra trong tương lai
 Nhà đầu tư đánh giá cao giá trị của cổ phiếu công ty có chính sách cổ tức tiền mặt
cao, có nghĩa là một tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt cao có thể dẫn đến P
0
cao. Cổ tức
tiền mặt cao có thể mang một tín hiệu nào đó đối với nhà đầu tư.
Những công ty có chính sách chi trả cổ tức cao trong quá khứ thường được nhà đầu tư
dạng này ưa thích. Những nhà đầu tư dạng này không sẵn lòng bán các cổ phiếu có cổ tức
cao mà họ đang nắm giữ. Thậm chí khi thị trường sụt giảm thì họ cũng sẵn lòng mua các
chứng khoán này đơn giản là vì dòng thu nhập từ cổ tức khá ổn định trong khi giá chứng
khoán lại đang sụt giảm.
Xét ở cấp độ doanh nghiệp thì việc chi trả cổ tức có thể là một biện pháp đánh tín hiệu rất
dễ nhận biết. Thông thường ban quản trị doanh nghiệp sẽ không quyết định thực hiện chi
trả cổ tức cao nếu họ không có cơ sở để lạc quan, tin tưởng chắc chắn rằng thu nhập của
doanh nghiệp sẽ tăng trong những năm sắp đến. Vì vậy, thông báo chi trả cổ tức có thể sẽ
tạo một tín hiệu nhất định.
1.1.2 Khía cạnh về thuế và tác động của nhóm khách hàng
1.1.2.1 Tác động của nhóm khách hàng
Doanh nghiệp cần tham khảo ý kiến của cổ đông khi quyết định chính sách chi trả cổ tức
rằng cổ đông thích lợi tức từ lãi vốn hay thu nhập từ cổ tức. Năm 1974, Black và Scholes
viện dẫn một yếu tố ảnh hưởng khá lớn đến chính sách cổ tức là tác động ngược do thay
đổi của thuế, còn có tên gọi là “ tác động của nhóm khách hàng”.
Thuế suất liên quan đến tác động của nhóm cổ đông chịu thuế đến mong muốn của họ đối
với chính sách cổ tức. Các nhà đầu tư nằm trong nhóm chịu thuế cao thường thích doanh
nghiệp giữ lại lợi nhuận để tránh những khoản thuế nặng nề, trong khi đó thì các nhà đầu
tư nằm trong nhóm chịu thuế thấp lại thích được nhận nhiều cổ tức. Vào tháng 5 năm 2003
luật thuế của Mỹ thay đổi kéo theo sự thay đổi trong mức thuế suất đối với cổ tức. Thuế
suất trước năm 2008 là 15% và tương đương với thuế trên lãi vốn, các nhóm chịu thuế hầu
như thích cổ tức hơn lãi vốn dù họ được lợi thuế từ việc hoãn thuế từ khoản lãi vốn 1 năm


8
sau. Thay đổi trong chính sách thuế này khiến cho giá của các chứng khoán chi trả cổ tức
tiền mặt gia tăng vì các nhà đầu tư lúc này không còn tìm kiếm khoản lợi ích từ thuế cho
thu nhập từ lãi vốn (vì thu nhập từ lãi vốn cũng như thu nhập từ cổ tức đều chịu cùng một
mức thuế là 15%). Nhà đầu tư có thể nhận được “ suất sinh lợi cao hơn mà rủi ro cũng
thấp hơn” bằng cách đầu tư vào các chứng khoán trả cổ tức tiền mặt.
1.1.2.2 Tác động của thuế.
Tất cả các nhà nghiên cứu từ trước đến nay thực hiện các điều tra và kiểm định theo cách
này hay cách khác thì đều thừa nhận có tác động của thuế đến thu nhập của các cổ đông.
Graham và Kumar (2005) nhận thấy các nhà đầu tư riêng lẻ có thu nhập cao (tương xứng
với khoản thuế thu nhập trên chứng khoán cao) thích tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Perez
Gonzales (2003) nhận thấy doanh nghiệp có nhiều cổ đông lớn, thay đổi trong mức thuế
suất tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Ông cũng thừa nhận các cổ đông
lớn đều thuộc nhóm người chịu thuế thu nhập cao (higher income tax brackets). Một
nghiên cứu khác của Baclay, Holderness, và Sheehan (2003) xem xét các giao dịch thỏa
thuận (block trades) giữa cá nhân và doanh nghiệp đã không nhận thấy dấu hiệu cho thấy
có tác động của thuế đối với việc chi trả cổ tức. Họ đưa ra kết luận rằng doanh nghiệp
thường nằm trong nhóm chịu thuế thấp hơn cá nhân. Thêm vào đó nếu doanh nghiệp tin
rằng chính sách cắt giảm cổ tức chỉ mang tính tạm thời thì họ sẽ mong muốn thực hiện chi
trả cổ tức trong khi thuế thu nhập từ cổ tức hãy còn thấp. Việc cắt giảm thuế suất đánh trên
cổ tức, hay ngay cả trên các thu nhập khác cũng có thể làm tăng giá cổ phần, giảm chi phí
sử dụng vốn và gia tăng đầu tư vào doanh nghiệp.
Ở Bắc Mỹ, cổ tức bị đánh thuế hai lần (double taxation), có nghĩa là các doanh nghiệp
thực hiện việc chi trả cổ tức từ lợi nhuận sau thuế và sau đó các cổ đông lại một lần nữa
phải nộp thuế trên thu nhập họ nhận được từ cổ tức. Chính vì chính sách thuế như vậy,
nhiều công ty lớn chọn việc không chi trả cổ tức tiền mặt. Microsoft là một ví dụ điển
hình: dù thừa khả năng chi trả cổ tức tiền mặt, họ đã chọn việc mua lại cổ phần và tái đầu
tư. Có những khoảng thời gian rất dài Microsoft không hề thực hiện việc phân phối cổ tức.
Mấy năm trở lại đây Microsoft có thực hiện chi trả cổ tức nhưng không nhiều.
Ở Việt Nam, dự thảo luật thuế thu nhập cá nhân đánh trên thu nhập từ chứng khoán vẫn là
đề tài tốn không ít giấy mực của báo chí và sự quan tâm của dư luận. Đến ngày luật đi vào
hoạt động, rất có thể nhiều công ty để bảo vệ lợi ích cho các cổ đông và tạo sự hấp dẫn đối
với nhà đầu tư sẽ hạn chế chi trả cổ tức tiền mặt, chuyển hình thức phân phối thu nhập cho
cổ đông dưới hình thức khác.


9
1.1.3 Lý thuyết chính sách cổ tức không tương thích (dividend irrelevance)
1.1.3.1 Các giả định của Modigliani và Miller (MM)
Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp dựa trên một
số các giả định như sau:
- Không có thuế: theo giả định này, các nhà đầu tư không quan tâm đến việc họ sẽ
nhận được thu nhập cổ tức hay lãi vốn.
- Không có chi phí phát hành: khi doanh nghiệp phát hành cổ phần chứng khoán mới,
doanh nghiệp sẽ thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí.
- Không có chi phí giao dịch: các nhà đầu tư vào chứng khoán của các doanh nghiệp
chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn.
- Chính sách đầu tư cố định và không thay đổi.
Thị trường vốn hoàn hảo đối với các nhà đầu tư. Thông tin có đầy đủ và tất cả đều được
miễn phí. Không có chi phí giao dịch, hoa hồng. Chứng khoán được phân chia là vô hạn.
Không có một nhà đầu tư nào có đủ khả năng gây ảnh hưởng đến giá thị trường của chứng
khoán.
1.1.3.2. Nội dung lý thuyết của MM:
Về vấn đề chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không đã có nhiều
ý kiến trái ngược nhau. Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ
chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, trường phái tả khuynh cho rằng một gia
tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp và cuối cùng là trường phái
trung dung – cho rằng chính sách cổ tức không gây ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
MM là một hiện thân của trường phái trung dung khi công bố trong 1 công trình nghiên
cứu rằng trong một thế giới không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có các bất
hoàn hảo của thị trường, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến tổng thu nhập của cổ
đông, hay nói cách khác, mọi chính sách cổ tức đều như nhau.
Trong mô hình của MM, các công ty, doanh nghiệp đều đã xây dựng một kế hoạch đầu tư
của mình và kế hoạch này không thay đổi trong tương lai. Kế hoạch này cũng xác định
rằng nhu cầu đầu tư này sẽ cần bao nhiêu vốn vay và cần bao nhiêu vốn có từ lợi nhuận
giữ lại, sự thặng dự trong lợi nhuận sẽ được chi trả dưới dạng cổ tức.
Nếu trong một trường hợp công ty muốn gia tăng mức chi trả cổ tức của mình mà không
làm thay đổi chính sách đầu tư và cơ cấu nguồn vốn. Dòng tiền tăng thêm sẽ phải đến từ


10
đâu đó. Nếu doanh nghiệp cố định mức vay nợ, lúc này sự tài trợ cho cổ tức tăng thêm này
chỉ còn đến từ việc phát hành cổ phần mới và bán chúng đi. Các cổ đông mới chỉ sẵn sàng
trở thành thành viên của công ty khi mà bạn chào bán cổ phần của mình tương đương với
cái mà họ mất và có lợi. Việc này sẽ làm như thế nào khi mà tài sản, thu nhập, các cơ hội
đầu tư của công ty và giá thị trường của công ty không thay đổi. Điều này được giải quyết
bằng một sự chuyển dịch một phần giá trị của các cổ đông cũ sang cổ đông mới. Các cổ
đông mới nhận được tờ giấy chứng thực cổ phần có giá trị thấp hơn so với trước khi có
thong báo thay đổi cổ tức, các cổ đông cũ sẽ chịu một khoản lỗ tương ứng bằng cổ tức tiền
mặt mà họ nhận được.
Ví dụ: Để dễ phân tích ta giả sử công ty 100% vốn cổ phần (gồm 1.000.000CP có giá
100.000 đ/CP), không có vay nợ. Tổng tài sản là 900 tỷ, tiền mặt là 10 tỷ. Ta xét hai
trường hợp: công ty dùng tiền mặt chi trả cổ tức và trường hợp thứ hai là công ty dùng tiền
mặt để mua lại cổ phần theo sơ đồ sau :














11


Đối với các cổ đông cũ, có 2 cách để huy động tiền mặt. Trong mỗi trường hợp lượng tiền
mặt mà cổ đông nhận được sẽ được bù trừ bởi 1 sự sụt giảm trong giá trị trái quyền của cổ
đông cũ.

1.1.3.3 Trường hợp các cổ đông cũ bán đi một số cổ phiếu:


12










Trong hình trên, chúng ta thấy, các cổ đông cũ nhận được một lượng cổ tức bằng chính
những khoản tiền mặt mà công ty bán cổ phần mới thu được. Quá trình “chuyển giao giá
trị của cổ đông biểu hiện bằng một sự sụp giảm trong giá trị mỗi cổ phần mà họ đang nắm
giữ nhưng bù lại họ được hưởng một khoản cổ tức tiền mặt.
1.2. Chính sách cổ tức trong thực tế
Lý thuyết này cho rằng trong trường hợp ty suất sinh lợi từ dự án của doanh nghiệp tạo ra
lớn hơn ROE thì doanh nghiệp nên sử dụng lợi nhuận giữ lại vì nó sẽ tận dụng cơ hội đầu
tư tốt hơn và mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho nhà đầu tư. Điều này ám chỉ rằng tỷ suất
sinh lợi nhà đầu tư nhận được khi công ty thực hiện tái đầu tư nguồn thu nhập sẽ lớn hơn
thu nhập từ hoạt động tái đầu tư cổ tức của cổ đông riêng lẽ. Chẳng hạn, một công ty sử
dụng lợi nhuận để tái đầu tư và có thể đạt được mức sinh lợi từ dự án là 25%, trong khi đó,
nếu chia cổ tức cho cổ đông và chính họ sự dụng số cổ tức này để đem đi đầu tư thì mức
sinh lợi cao nhất có thể đạt được chỉ có thể là 15%, cùng một mức rủi ro như nhau lẽ dĩ
nhiên là nhà đầu tư nào cũng thích nhận được một suất sinh lợi cao hơn.
Xét từ góc độ của công ty, nếu công ty có nhiều cơ hội đầu tư có lãi và không muốn phải
huy động vốn từ việc phát hành cổ phần mới hay trái phiếu có chi phí cao, công ty sẽ sử
dụng nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư. Phần còn lại mới được dùng để chi trả
cổ tức. Hơn thế nữa, lợi nhuận giữ lại là nguồn tài chính nội bộ nên việc tận dụng nguồn
vốn này tận dụng được lợi thế sẵn có, không phải tốn chi phí phát hành và không phải chịu
áp lực của lãi vay. Nếu xét từ góc độ của nhà đầu tư, họ thường ưa thích công ty giữa lại

Doanh nghiệp
Cổ đông mới
Doanh nghiệp
Cổ đông cũ
Cổ tức tài trợ bằng cách
phát hành cổ phần
Cổ phần
Tiền mặt
Tiền mặt



13
lợi nhuận để đầu tư hơn là chi trả cổ tức nếu như mức doanh lợi mà công ty đạt được cao
hơn mức doanh lợi mà các nhà đầu tư có thể thu được nếu đầu tư ở nơi khác.
Công ty dựa trên những cơ hội đầu tư có được ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để
đầu tư vào các dự án có ROE cao. Nghĩa là, công ty chỉ tiến hành chi trả cổ tức sau khi đã
đáp ứng các nhu cầu về đầu tư và duy trì tỷ lệ cơ cấu vốn mục tiêu của công ty. Lý thuyết
này lý giải hợp lý cho trường hợp các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng vốn có rất
nhiều cơ hội tăng trưởng tiềm năng và “khan hiếm” về vốn để đầu tư và đúng cho cả
những doanh nghiệp đã “trưởng thành” có kế hoạch mở rộng sản xuất và tài trợ cho những
dự án tốt, các doanh nghiệp này thường là doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ. Những
doanh nghiệp này thường ưu tiên cho đầu tư nên chi trả cổ tức rất ít và có khi cổ tức bằng
0. Sự tiến triển của Microsoft trong suốt chu kỳ hoạt động đã chứng minh mối liên hệ giữa
cổ tức và sự tăng trưởng. Khi có triển vọng tăng trưởng, công ty đã không trả cổ tức và tái
đầu tư tất cả thu nhập để kích thích tăng trưởng hơn.
Tuy nhiên, nhược điểm của lý thuyết thặng dư cổ tức là ở chỗ nếu các công ty áp dụng
một cách cứng nhắc lý thuyết này thì sẽ dẫn đến sự bất ổn cao đối với tỷ lệ chi trả cổ tức.
Chẳng hạn, nếu các cơ hội đầu tư trong một chu kỳ kinh doanh là nhiều công ty sẽ trả cổ
tức ở mức rất thấp hoặc không trả. Ngược lại, nếu trong thời gian tiếp theo công ty không
có cơ hội đầu tư có lãi, tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ ở mức rất cao. Điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn
đến giá cổ phiếu của công ty cũng như hình ảnh của công ty trong mắt các cổ đông. Một
điểm cần lưu ý nữa là mặt tốt nhất của cổ tức (tức cổ tức tiền mặt) đó chính là tính thanh
khoản rất cao, là lợi nhuận có thể nhận thấy được, chứ không phải là lợi nhuận trên giấy.
Tiền mặt trong tay luôn luôn có sự chắc chắn. Ai dám đảm bảo rằng khi toàn bộ lợi nhuận
của doanh nghiệp sẽ được tái đầu tư mà không rơi vào túi của các nhà quản trị? Vấn đề chi
phí đại diện có thể là một điểm cổ vũ cho nhà đầu tư ưa thích cổ phần được chia cổ tức
hơn.
1.3. Một số bài nghiên cứu ở các nước trên thế giới liên quan mật thiết đến chính
sách cổ tức
Một nhóm các nhà nghiên cứu người Thụy Sĩ thực hiện kiểm định cả lý thuyết và thực
nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức của doanh nghiệp và thuế suất đánh trên
thu nhập của cổ đông. Nhóm các nhà nghiên cứu đã thu thập số liệu thực tế (giai đoạn
1988-1992) về mức thuế suất tác động đến các cổ đông và những dữ liệu này đã giúp
nhóm thực hiện thành công kiểm định. Kết quả kiểm định cho thấy ban quản trị của công


14
ty (insiders) là những người có đủ khả năng và thẩm quyền đã quyết định cổ tức của doanh
nghiệp dựa trên mục đích làm giảm gánh nặng thuế của bản thân họ.
Bốn nhà nghiên cứu người Trung Quốc là Li Li, Qi Yin-feng, Liu Song, và Wang Man-
shu (Khoa Quản trị Tài Chính trường Đại học NanKai, Trung Quốc) đã tiến hành một
cuộc điều tra dùng bảng câu hỏi phỏng vấn các doanh nghiệp ngoài quốc doanh niêm yết
trên thị trường chứng khoán. Họ đã phân tích các chính sách cổ tức và các nhân tố trong
quá trình chọn lọc chính sách cổ tức tại các công ty này. Cuộc điều tra đã thu được các kết
quả chính sau: (1) chính sách cổ tức tại những công ty này có thể thấy tồn tại vấn đề “chi
phí đại diện” và họ cũng nhận thấy rằng so với người quản lý thì người chủ sở hữu là nhân
tố quan trọng mang tính ảnh hưởng lớn đối với chính sách cổ tức của doanh nghiệp. (2) cơ
hội đầu tư, khả năng tài trợ, giá cổ phần và khả năng thanh toán là bốn nhân tố ảnh hưởng
đến quyết định chính sách cổ tức tại các công ty này. Trong số đó thì khả năng tài trợ
mang tính quyết định cơ bản nhất và thu nhập chỉ là yếu tố thứ yếu.
Vào những năm 1950, Litner đã thực hiện hàng loạt cuộc phỏng vấn với các nhà quản trị
doanh nghiệp về chính sách cổ tức của công ty họ. Sau đó Litner đã tạo ra một mô hình
dựa trên 4 kết luận sau:
- Công ty có tỷ lệ chi trả mục tiêu trong dài hạn.
- Nhà quản trị lưu ý nhiều đến những thay đổi trong cổ tức hơn là thay đổi trong giá
trị tuyệt đối.
- Những thay đổi trong cổ tức phụ thuộc vào thu nhập dài hạn và bền vững. Xu
hướng này ám chỉ rằng các nhà quản trị thường thích sách cổ tức “ dễ chịu” nhằm
tạo cảm giác rằng những thay đổi nhất thời trong thu nhập sẽ không tác động đến
việc chi trả cổ tức trong ngắn hạn.
- Các nhà quản lý miễn cưỡng khi phải thay đổi chính sách cổ tức. Họ thường quan
tâm tới việc phải hủy bỏ một chính sách cổ tức cao.
Cổ tức mang một tín hiệu hàm ý đến giá cổ phần doanh nghiệp
Theo Litner (1956), nhà quản trị miễn cưỡng khi phải cắt giảm cổ tức. Một chính sách cổ
tức tiền mặt cao hàm ý niềm tin của nhà quản trị vào tăng trưởng thu nhập ổn định trong
tương lai trong khi một chính sách cổ tức thấp lại thể hiện điều ngược lại.
Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng ban quản trị là những người nắm rõ thông tin hơn nhà
đầu tư bên ngoài. Như vậy, do bất cân xứng thông tin nên ban quản trị có những thông tin
mà nhà đầu tư không có, kết quả là bất cứ hành động nào của doanh nghiệp bao gồm cả

Xem chi tiết: Thực trạng chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tp.HCM trong thời gian qua